华盛顿——1.9万亿美元的财政刺激法案在参议院获得通过，距离最终落地仅一步之遥。这项被广泛认为将推高通胀预期的法案，无疑加剧了市场对美联储应对通胀不力的担忧。面对不断攀升的美债长端利率，美联储主席鲍威尔一再表示将"静观其变"，引来了各方批评，甚至有观点认为，这相当于公开承认美联储对通胀已束手无策。
然而，这种观点可能源于对美联储新政策框架的不熟悉。要理解鲍威尔为何坚持"静观其变"，必须回顾他在2020年8月宣布调整货币政策框架时的重要讲话。当时，鲍威尔对美联储的两大目标——充分就业和通胀目标，都做出了关键论述。
充分就业：从"偏离"到"短缺"
在新框架下，美联储在评估就业状况时，将参考就业率与充分就业水平之间的"短缺"（shortfalls），而非"偏离"（deviations）。这一转变意义重大。
旧框架下的"偏离"既可能指就业率超过充分就业水平，也可能指就业率低于充分就业水平。当就业率超过目标时，美联储倾向于收紧货币政策；当就业率低于目标时，则倾向于放松货币政策。然而，"短缺"则只单纯意味着就业率低于充分就业水平，而没有提及超过充分就业水平的情况。这意味着：
1. 美联储认为，即使就业率超过预期的充分就业目标，也可能不会引发通胀（否则将与通胀目标相矛盾）。
2. 即使劳动力市场表现强劲，只要通胀没有明显上升，美联储就可以不采取加息措施。
通胀目标：允许一定程度的"超调"
考虑到长期以来的通胀低迷以及中性利率的下降，美联储与零利率下限之间的距离正在缩窄，这使得美联储在应对未来危机时更加困难。例如，如果美联储的常态利率为1%，那么在危机来临时，利率可能会迅速降至0%，常规货币政策工具将很快耗尽。
因此，美联储将旧框架下2%的通胀目标制修改为平均通胀目标制。虽然数值目标仍然为2%，但允许一定程度的通胀超调。例如，如果去年的通胀率为1%，那么今年的通胀率可以为3%，从而使两年的平均通胀目标达到2%。
这意味着，在新框架下，即使美国的通胀率超过2%，美联储也可以选择暂时不采取行动。具体时间取决于通胀超调的幅度。
简而言之，在新框架下，就业率可以在特定条件下超过充分就业水平而不加息，通胀率也可以在特定条件下超过通胀目标而不加息。因此，新框架本身就比旧框架更加"鸽派"。即使是曾经的鹰派人物，如果完全按照新框架行事，也会变得更加鸽派。问题的关键不在于鲍威尔个人，而在于新的政策框架。
美国经济现状：就业与通胀的双重挑战
那么，美国当前的经济形势如何呢？
在就业方面，2021年1月美国的实际失业率接近10%（鲍威尔认为官方统计的6.3%存在误差），而疫情爆发前的2020年2月，该数字为3.5%。这意味着美国就业市场距离充分就业仍有相当大的差距。
在通胀方面，2021年1月美国的通胀率为1.4%。考虑到过去几年的情况（以计算平均通胀率），美国自2012年以来通胀率达到2%的时间非常有限，在2015年左右甚至一度接近0%。换言之，即使当前的通胀率达到2%甚至轻微超过2%，在新框架下美联储也不应该加息。
这或许正是鲍威尔坚持"静观其变"的原因：在充分就业和通胀目标都不符合新框架设定的要求的情况下改变货币政策立场，新框架的信誉何在？如果没有信誉，新框架的一切目标和手段都将成为空谈。
通胀目标制的建立与维护
2%的通胀目标制并非一成不变，而是上世纪80年代以来，时任美联储主席沃尔克和格林斯潘共同建立起来的。为了树立央行通胀目标制的信誉，沃尔克甚至将利率提高到惊人的20%，导致美国经济一片哀嚎。暂且不论新框架本身的对错是非，新框架的建立本身就意味着动荡和不安。
近期市场的一系列波动，归根结底是市场尚未适应美联储新政策框架的体现。投资者需要重新评估美联储的政策意图，并调整自身的预期。
普惠发展与贫富差距的困境
值得注意的是，普惠发展是美国两党当前的政治正确。然而，讽刺的是，大规模的财政刺激实际上可能会扩大贫富差距，而收紧货币政策又可能使底层民众的处境更加艰难。这几乎是一个死结，因为贫富差距问题本身并非央行行长能够解决的。
鲍威尔的"鸽派"与"鹰派"
按照美联储的新框架，停止宽松政策或暗示收紧政策的条件有两个：
1. 劳动力市场异常火热，失业率接近回到疫情前的水平。
2. 通胀从预期变为现实，且要么在短期内出现异常高的通胀，要么在中期内持续超过2%。
否则，鲍威尔将继续保持鸽派立场，因为他所坚持的新框架本身就很鸽派。
矛盾的是，鲍威尔在政策立场上无疑是一位大鸽派，但在维护新框架的信誉方面，却在某种程度上呈现出一种鹰派色彩。
当然，以上推论有一个前提：鲍威尔本人是一位按章办事的理想主义技术官僚，而不是一位精致的利己主义官僚。
如果是后者，可能会出现另一种情况：鲍威尔意识到了通胀风险，但如果现在加息，美国股市可能会崩盘，他不愿意承担政治风险，因此选择装作没看见。
随着美债长端利率进一步上涨，美国股市眼看真的要崩盘，鲍威尔赶快迎合市场，市场需要什么就给什么，疯狂安抚，新框架的信誉瞬间崩塌。
选择相信哪一个故事，取决于你个人的判断。
美联储正面临着前所未有的挑战，如何在控制通胀、促进就业和维护金融稳定之间取得平衡，将是对鲍威尔及其团队智慧的严峻考验。市场将密切关注美联储的下一步行动，以判断其是否真的有能力驾驭当前的经济形势。